“凭本事借到的钱，为什么要还？”

在20年前的世纪之交，中国的企业曾掀起过一轮逃废债的高潮。

2003年发表的一篇名为《国有企业逃废债行为研究——以辽宁省为例》的学术论文详细地描绘了当时的情景。

有十二年金融监管工作经验、当时身为辽宁银保监局工作人员的作者在一开篇就开门见山的写道：

“……目前国内不少企业缺乏诚实守信经营的意识，甚至从银行借钱的那天起，就没打算换钱。

根据人民银行最新统计表明，现在想改制的企业，90%以上有利用改制逃废银行债务的企业。

正是由于大量逃废债行为导致的信用危机，正在使信用变成中国最稀缺的资源……”

而在这篇论文诞生的两年前，人民银行就曾经发布过一份《关于企业逃废金融债务有关情况的报告》，文中陈列了大量的数据，

“截至2000年末，在工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行开户的改制企业为62656户，涉及贷款本息5792亿元，经过金融债权管理机构认定的逃废债企业32140户，占改制企业51.29%，逃废银行贷款本息1851亿元，占改制企业贷款本息的31.96%。

在逃废债的企业中，国有企业22296户，占逃废债企业总数的69.37%，逃废金融机构的贷款本息1273亿元，占逃废债总额的68.77%。”

这一串数据，也和那篇论文中的一个结论遥相呼应，

“国有企业是逃废债主力。”

直到2005年，情况似乎也并没有好转。那一年，国家发改委经济研究所曾经公布过一个数字——我国每年因逃废债务造成的直接损失约为1800亿元，而由此带来的交易成本、社会成本更以数倍而计。

如果试图寻找那一波逃废债最后是如何解决的，结论会让人哭笑不得——等国有企业股份制改革基本完成，而中国在加入WTO后又迎来一轮经济景气的超级周期时，原本经营困难的企业不困难了，赚不到钱的行业开始赚钱了，逃废债的问题自然也就迎刃而解。

换句话说，解救当年那些银行债权人于水火之间的，很大程度上是一轮“国运”。

20年后，“逃废债”不再由国企改制引发，而是换了一身“债券违约”的马甲再次来袭。

而这一轮被拉下水的“债主”，除了银行之外，还多了投资于这些企业债券的中小银行、公募基金甚至自然人们。

不变的，是逃废债的主体依然有国企。

这一次，难道又要再等待一轮“国运”了吗？

1

前段时间华晨违约后，我曾经和几个做债券的朋友吃饭。

席间一个券商资管的固收部门负责人朋友半开玩笑的说，现在和客户汇报时最让对方安心的说法，就是：

“放心，我们没有3A国企债。”

话音刚落，“浓眉大眼”的3A国企债永城煤业就违约了。

如果说华晨汽车地处“投资不过山海关”的东北，又是一家经营已经非常困难的负资产公司，虽说这次债券违约的操作手法也很恶劣，但从二级市场之前的折价交易来看，好歹在很多机构投资者的意料之中，那么永城煤业违约之事之所以引起如此的轩然大波，就在于直到其违约前的那一瞬间，都没有谁意识到这是一家可能违约的企业。

从经营角度来讲，永城是全国最优质的无烟煤基地之一，因此永煤的核心煤炭业务利润充足，而且近期北方进入取暖季，煤价还在走高；

从股权关系上来说，永煤是“国企信仰”的核心腹地——作为河南能源化工集团的第一大核心子公司，永煤的实控人就是河南国资委；

而从财务基本面来看，永煤三季报还显示手握现金等价物328亿，怎么会面对10个亿的短融，说违就违了呢？

于是至此为止，目前国内流行的信用评价三要素全部失效。难怪有信评研究员在这事儿发生之后悲观地说，

“信评已死，有事烧纸。”

事情发生后，网上还有不少专业人士在揣测，这其实是一场技术性违约，直到那场债权人大会的纪要流出。

当公司领导在面对“11月2日喜迎改革，8天后就倒了，路演过程中不知道自己十个亿没凑齐吗？”的质问时，非常流畅的说出“知道，发新债就是为了凑齐（还旧债），我们还准备了后续三个方案，结果都没到位才违约”时，大家才意识到，这根本就是一场寅吃卯粮的大戏。

不过这还不是市场绝望的重点。

重点是，从市场流传永煤刚发的短融资金没有如期到账，到公司发出违约公告，只有短短两天时间；而公司在违约当日下午5：35迫不及待的发布违约通告时，距离收市更是只有一个小时不到。

在这一套“如丝般顺滑”的组合拳中，看不到永煤有任何的挣扎迹象，也不存在违约前试图与市场沟通的意向，真正做到了连技术性违约的借口都不给市场。

按照一位投资经理的说法，这看起来根本就是“蓄谋已久”。可以说，连一场寅吃卯粮的戏，人家都没想再跟你们继续玩下去。

于是，看起来20年前那篇论文中的结论时至今日依然有效——

“国有企业具有逃废债的内在冲动”。

2

那么，这种内在冲动究竟从何而来？

其一，是现实的无奈。

永煤有没有利润？有，但50%的煤炭业务贡献了90%的利润，剩下50%的商贸和化工业务却是薄利甚至亏损。

不过这不是关键，关键是整个河南能源化工集团对于永煤的资金占用严重程度让人发指，这直接导致了公司的现金流极度紧张——从最新一期报表数据来看，永煤的其他应收款金额达到290亿元，创下历史新高，而主要对象都是河南能源的内部关联单位。

截至2019年末永煤关联方欠款前五名情况

所以，这才有了会议纪要里债权人和公司领导那段看似荒谬的对话，

问：“永煤的钱在哪？”

答：“在永煤。”

问：“那为什么不能还？”

答：“没有钱。”

问：“四百多亿是假的？钱呢？”

答：“钱在账上，大部分都是受限。”

所以，站在永煤的角度，我的钱不是我自己的钱，是整个集团的生命线。所以我的债券偿还出了问题，那也是集团的锅，不是我自己的锅。

这就涉及到国企逃废债的“第二个内在冲动”，那就是缺乏还款意愿。

在中国，国企领导对明天的位置是没有把握的。永煤的董事长究竟是对企业债券的持有人负责？还是对自己公司的股东负责呢？

事实上都不是，他是对地方政府，乃至河南能源化工集团负责。

因此，集团要占用资金，那是必须要服从的，哪怕已经拖欠公司员工20多亿的工资长达半年，哪怕自己最后也被叫到北京约谈（以上信息均出自债权人会议纪要）。

而地方政府要划拨公司的核心资产，那也是说划就划的。

前段时间，市场曾经流传过一份关于河南煤企整合划转的规划文件，主要内容就是对河南能源化工集团和永煤的化工资产进行剥离。但当时投资者只为永煤要把损失严重的化工资产剥离欢欣鼓舞，却鲜有人注意到同时被划转出去的还有一份最优质的中原银行的股权。直到这次债券违约，大家回过头来寻找资产时，才恍然大悟当时地方政府的“用心良苦”。

如果一个有核心优质资产、有利润、有现金流的公司，依然可以被地方政府直接划拨核心资产并选择逃废债，那所谓的“国企信仰”，说到底只是投资者的一厢情愿而已。

就像纪要里写的，当债权人不无担心地问道公司是不是要破产重整时，领导的勃然大怒并不是冲着这件事情是多么的“不道德”和“缺乏信用”去的，而是明明白白的表示，破产的事之所以不会发生，是因为——

“企业倒了，18万员工就也成了问题，还有家属100万人，省里会不知道吗？”

短短一句话，一个担忧社会稳定而不是自身信用的国企形象跃然纸上。

因此，就像那篇论文的另外一个结论说的——

“由于产权不清，信用的收益没有激励作用，违约的损失也起不到惩罚作用，所以国有企业逃债的收益大于讲信用的成本。”

3

在中国，地方国企债券是一个存量在五万亿规模的市场，而目前涉及违约的债券本金占比达到了5%，这已经超出了国内银行不到2%的表内信贷不良率。

于是，就在永煤事件发生当晚，机构投资者们都开始通宵达旦的拉单子，把所有地方国有企业发行人全部撸一遍，转天就开始抛售那些有瑕疵的，优先处理河南和一些可能采取类似行为模式省份的国企债。

那么，都有哪些省份“有幸入选”呢？

一份用脚投票的名单显示，云南省的云南城投债当天跌到了87元，河北省的冀中能源债跌至83元，内蒙古的包钢债跌至90元，还有天津的泰达集团债，宁夏的远高集团债……

看起来，破除一份信仰，要比建立它快得多。

在此之前，国企信仰到底有多强烈？从国内信用债市场相对国债的信用利差可以反映一二。

长期以来，中国民企债的信用利差中枢水平大概是250bp，而地方国企债信用利差中枢水平是120bp，央企债的信用利差中枢水平则是80bp。

此处且不论民企这两年接近8%的违约率只换得250bp的利差是否合理，但至少长期以来，机构投资者对于地方国企和央企基本上是一视同仁的，根本没有意识到两者之间会有什么差别。

然而现在看来，他们错的很大。

在之前提到的那篇论文里，其实也分析过地方政府在逃废债行为中究竟扮演了一种什么样的角色，那就是地方功利主义和保护主义倾向对逃废债的庇护，构成了国有企业逃废债行为的推动力。

地方政府一方面过度追求政绩目标，不愿为了保持信用而配合对债务的追索，另一方面甚至将逃废债当做是减轻企业债务负担、增强活力的手段，“领导”、“策划”一些企业逃废债的行为。

现在再回头看看这一节开头，投资者连夜甩卖的那些国企债都属于哪些省份，是不是明白了些什么？

4.

国企信仰破了之后，信用债市场剩下的只有一个信仰了，那就是城投信仰。

当年中央用地方政府债券置换地方隐性负债，打造了一个万亿规模的城投债市场。而随着投资者逐渐意识到城投债就是享有国家信用的地方政府债，一波债券史上最大的造富潮就此到来，也造就了现在大家唯一敢闭着眼买的信用债品种。

不过从这次的永煤事件来看，城投平台和地方国企有什么本质上的不同吗？

并没有。

今天地方政府可以为了保护核心资产选择性的进行地方国企违约，明天就可能丢卒保车再抛弃一些弱小的城投平台。而地方法院对于地方政府提出的破产申请效率很高（例如此前的盐湖事件），而债权人申请的破产清算和重整却很难得到受理，这种不对等的地位，终究会导致金融市场的理性和秩序被打乱，造成类似这次二级市场甩卖，一级市场发不出来的踩踏现场。

如果在城投债市场发生类似的踩踏，后果将更加不堪设想。

5

那么，究竟该如何解决这一困境？

事实上，20年前人民银行那份报告最后提出的三点建议，就算抛开其中的一些时代背景，其核心思想也依然有着非常可取的指导意义：

(一)地方各级人民政府要顾全大局，认真领会中央关于国有企业改革和脱困的政策，正确处理企业改革过程中的银行债务问题。要全面理解和正确执行党中央、国务院关于国有经济结构调整和国有企业市场化改革的方针、政策，严格依照国家有关政策和市场经济的原则，指导企业转换经营机制，推进企业产权制度改革和建立科学的法人治理结构。各地区、各部门要支持和配合金融机构防范和制止企业逃废债，确保金融资产的安全运行。

 (二)金融机构要在支持经济结构调整和国有企业改革的过程中，加强内控制度建设，进一步明确各级分支机构抵制和纠正企业逃废债的责任，主动争取各级政府和有关部门的支持，利用新闻媒介披露各种逃废债典型案例，树立良好的社会信用。要加强金融业各单位的合作，充分发挥银行业协会及其他自律组织的作用，对恶意逃废债的企业联合实施制裁。

 (三)进一步健全防范和制止企业逃废债制度。人民银行要从加强金融监管，防范和化解金融风险出发，进一步健全防范和制止企业逃废债的相关制度，加快有关行政规章的制定工作。要进一步加强与司法机关的沟通与合作，为金融机构抵制逃废债提供相应的法律咨询和法律服务。

希望这一次，这些建议可以真正落地，而市场可以不用再寄希望于“国运”来解决问题。

参考资料：

1. 《国有企业逃废债行为研究——以辽宁省为例》，段隽，2003

2. 《关于企业逃废金融债务有关情况的报告》，中国政府网，2001

3. 《如何渡过信用债的至暗时刻：永煤违约事件连锁反应引发的思考》，债权人，2020

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